Trung Quốc đang âm thầm đa dạng hóa danh mục đầu tư từ Kho bạc Hoa Kỳ như thế nào

Khi các nhà đầu tư ngày càng lo lắng về trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, các quan chức Trung Quốc đang tìm cách giảm thiểu rủi ro của họ
Đầu năm nay, một tiêu đề đã thu hút sự chú ý của các quan chức cấp cao tại cơ quan quản lý ngoại hối của Trung Quốc, nơi quản lý lượng dự trữ hàng nghìn tỷ đô la của nước này: chính quyền Trump đã cải tổ hội đồng quản trị của Fannie Mae và Freddie Mac.Các quan chức đã phản ứng nhanh chóng bằng cách chỉ đạo một nhóm tại Cục Quản lý Ngoại hối Nhà nước tiến hành đánh giá những tác động tiềm tàng của sự thay đổi này đối với đầu tư.Đánh giá bao gồm một cuộc điều tra sâu về cả hai công ty hợp nhất thế chấp được chính phủ hỗ trợ, nơi tập hợp các khoản vay mua nhà do các ngân hàng thương mại thực hiện thành các chứng khoán được bán cho các nhà đầu tư. Chúng đã được chính phủ Hoa Kỳ quốc hữu hóa trong cuộc khủng hoảng tài chính, nhưng Donald Trump được cho là đang cân nhắc trả lại chúng cho sở hữu tư nhân.Theo những người hiểu rõ vấn đề này, điều khiến các viên chức tại Safe thấy tò mò là họ thấy chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp - đi kèm với sự bảo lãnh ngầm của chính phủ Hoa Kỳ - hoặc thậm chí là cổ phần tại Fannie và Freddie, là những lựa chọn thay thế khả thi cho trái phiếu kho bạc.Trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ từ lâu đã hình thành nên nền tảng cho 3,2 nghìn tỷ đô la dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Cho đến nay, vẫn chưa có dấu hiệu công khai nào cho thấy chiến lược đó sẽ thay đổi, bất chấp việc áp dụng thuế quan và những thay đổi khác trong chính sách của Hoa Kỳ.Zou Lan, phó thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, phát biểu trong một cuộc họp báo tuần này rằng danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa hiệu quả và "tác động của biến động trên bất kỳ thị trường hoặc tài sản đơn lẻ nào đối với dự trữ ngoại hối của Trung Quốc nhìn chung là hạn chế".Nhưng nhiều cố vấn, học giả và học giả đang lên tiếng lo ngại. “Sự an toàn của Kho bạc Hoa Kỳ không còn là điều hiển nhiên nữa”, Yang Panpan và Xu Qiyuan, hai thành viên cao cấp tại Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc, cho biết trong một bài báo vào tháng 4. “Thời đại đó đã qua rồi, và chúng ta nên quan tâm đến sự thay đổi đó từ góc độ bảo vệ các khoản nắm giữ Kho bạc của chúng ta”. Khi Trump làm xáo trộn hệ thống thương mại toàn cầu và công khai chỉ trích Cục Dự trữ Liên bang, các nhà đầu tư nói chung bắt đầu đặt câu hỏi về tình trạng an toàn của đồng đô la và trái phiếu kho bạc.Đợt bán tháo trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vào tháng 4 sau thông báo của Trump về việc áp thuế toàn diện đối với các đối tác thương mại của Hoa Kỳ đã làm dấy lên nỗi sợ hãi lâu nay ở Washington và những nơi khác: rằng Trung Quốc có thể tấn công Hoa Kỳ bằng cách trả thù bằng cách bán trái phiếu kho bạc của mình. Làm như vậy có thể gây ra sự biến động đáng báo động đối với một tài sản được các ngân hàng trung ương, công ty quản lý tài sản và quỹ hưu trí trên toàn thế giới thèm muốn vì sự ổn định của nó.Nhưng các quan chức hiểu biết về hoạt động của Safe cho biết cơ quan này không coi việc bán phá giá ồ ạt là một lựa chọn hợp lý, mà thích quá trình chuyển đổi dần dần từ trái phiếu kho bạc sang các tài sản ngắn hạn khác và vàng trong một khoảng thời gian nhiều năm.Quá trình đó được một người thân cận với Safe mô tả là “ tengnuo ”, một cụm từ tiếng Trung có nghĩa là “điều khiển linh hoạt trên dây”. Nó nhằm mục đích tạo ra sự cân bằng giữa tính thanh khoản của tài sản, sự an toàn và lợi nhuận ổn định mặc dù không ngoạn mục.Tuy nhiên, tính bất ổn và khó lường trong hoạch định chính sách ở Washington lại là vấn đề đối với Safe vốn chậm phát triển, khi một số người cho rằng tengnuo hiện nay có vẻ ngày càng không bền vững. Yu Yongding, cựu thành viên Ủy ban Chính sách Tiền tệ tại Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và là cố vấn cấp cao của chính phủ, cho biết tại một hội nghị vào đầu tháng 4: "Tôi thực sự lo ngại rằng tranh chấp thương mại đang diễn ra giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc có thể ảnh hưởng đến tài sản ở nước ngoài của Trung Quốc". Ông trích dẫn suy đoán của giới truyền thông về một "thỏa thuận Mar-a-Lago" tương tự như Thỏa thuận Plaza năm 1985. Dựa trên một bài luận của Stephen Miran, hiện là chủ tịch Hội đồng cố vấn kinh tế của Trump, mục đích của một kế hoạch như vậy là làm suy yếu đồng đô la và thuyết phục các chính phủ khác đổi trái phiếu Kho bạc của họ lấy trái phiếu không có phiếu giảm giá kỳ hạn 100 năm để đổi lấy mức thuế quan thương mại nhẹ nhàng hơn.Rất ít người trong thị trường tài chính tin rằng kế hoạch này sẽ được thực hiện. Nhưng đối với Yu, nó vẫn là một mối lo ngại. Ông lập luận rằng một sự hoán đổi như vậy sẽ cấu thành một sự vỡ nợ. "Điều đó gây ra mối đe dọa lớn đối với Trung Quốc và chúng ta có thể phải trả một cái giá đắt", ông nói thêm.Việc Bắc Kinh nắm giữ nhiều tài sản bằng đô la là di sản của sự bùng nổ kinh tế do xuất khẩu và thặng dư thương mại kéo dài hàng thập kỷ với phương Tây.Trong khi người tiêu dùng ở nước ngoài chi hàng nghìn tỷ đô la cho hàng hóa sản xuất đổ ra từ các nhà máy của Trung Quốc, số đô la chảy theo hướng ngược lại thường được tái đầu tư vào Kho bạc - giúp Washington tài trợ cho thâm hụt ngân sách.Những người lau cửa sổ đang lau dọn tòa nhà Fannie Mae ở Washington. Từ năm 2018-20, lượng trái phiếu của các cơ quan Hoa Kỳ do các tổ chức do chính phủ bảo trợ phát hành của Trung Quốc đã tăng 60 phần trăm © Andrew Harrer/BloombergTheo dữ liệu của ngân hàng trung ương, dự trữ bằng đô la của Trung Quốc đạt đỉnh gần 4 nghìn tỷ đô la vào năm 2014 và vẫn duy trì trên 3 nghìn tỷ đô la kể từ năm 2016. Mặc dù có lợi nhuận tương đối thấp, trái phiếu kho bạc vẫn chiếm phần lớn trong số đó vì chúng an toàn, thanh khoản và (không giống như vàng) mang lại một số lợi nhuận.Dữ liệu an toàn cho thấy tài sản bằng đô la chiếm 60% tổng dự trữ từ năm 2014 đến năm 2018. Đối chiếu với số liệu của Hoa Kỳ cho thấy phần lớn tài sản đó là trái phiếu kho bạc.Gần đây hơn, những hạn chế của danh mục đầu tư nặng về Kho bạc như vậy đã trở nên rõ ràng hơn. Yu Qiao, giáo sư tại Đại học Thanh Hoa và cố vấn chính phủ, lưu ý rằng việc nắm giữ tập trung lớn các tài sản có lợi nhuận thấp “có thể bị mất sức mua đáng kể trong môi trường lạm phát cao hơn”.Safe bắt đầu thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư bằng đô la của mình vào năm 2017 và tốc độ này tăng tốc sau cuộc xâm lược toàn diện của Nga vào Ukraine vào năm 2022. Mặc dù Moscow đã giảm dự trữ bằng đô la kể từ khi sáp nhập Crimea vào năm 2014, các quan chức Trung Quốc vẫn thấy tài sản đô la ở nước ngoài của Nga dễ dàng bị đóng băng như thế nào - và lo ngại rằng, trong trường hợp xảy ra đối đầu nghiêm trọng với Hoa Kỳ, lượng nắm giữ lớn hơn nhiều của Trung Quốc có thể phải đối mặt với số phận tương tự. Các học giả bao gồm Pan Liu và Zhang Weiwan từ Đại học Thanh Hoa đã cảnh báo trong một bài báo nghiên cứu năm 2024 rằng việc đóng băng tài sản ở nước ngoài của Moscow "là lời nhắc nhở rõ ràng về quyền bá chủ tài chính mà Hoa Kỳ nắm giữ thông qua hệ thống quốc tế dựa trên đồng đô la" và rằng "bài học dành cho Trung Quốc là rõ ràng". Dữ liệu của Bộ Tài chính Hoa Kỳ cho thấy, từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024, Trung Quốc đã cắt giảm hơn 27% lượng trái phiếu kho bạc chính thức của mình xuống còn 759 tỷ đô la, vượt xa mức giảm 17% từ năm 2015 đến năm 2022. Một chiến lược là tăng lượng nắm giữ trong cái gọi là trái phiếu đại lý do các tổ chức được chính phủ tài trợ như Fannie Mae phát hành. Những trái phiếu này cung cấp xếp hạng tín dụng tương tự như trái phiếu kho bạc, nhưng lợi suất cao hơn một chút. Từ năm 2018 đến đầu năm 2020, lượng nắm giữ trái phiếu đại lý Hoa Kỳ của Trung Quốc đã tăng 60 phần trăm lên 261 tỷ đô la.“Rõ ràng, các cơ quan là sự thay thế hiển nhiên trên thị trường Hoa Kỳ cho Kho bạc,” Brad Setser, thành viên cấp cao tại Hội đồng Quan hệ Đối ngoại, cho biết. “[Sự quan tâm chung của Safe] đối với các cơ quan là điều ai cũng biết, hơn cả hầu hết các ngân hàng trung ương lớn.”Safe cũng đã mạo hiểm vào thị trường vốn tư nhân. Thông qua Rosewood Investment Corp, nhánh đầu tư tư nhân kín đáo có trụ sở tại New York, công ty đã khám phá các tài sản có lợi nhuận cao hơn tại Hoa Kỳ, từ vốn tư nhân đến bất động sản thương mại và cơ sở hạ tầng như trung tâm dữ liệu.“Chúng tôi thích lợi nhuận từ việc đầu tư vào vốn cổ phần tư nhân khi lợi suất trái phiếu kho bạc thấp”, một người thân cận với Rosewood cho biết. “Nó giúp bù đắp lợi nhuận thấp từ trái phiếu chính phủ”.Setser và những người khác cho rằng lượng trái phiếu kho bạc thực tế của Trung Quốc vẫn có thể cao hơn đáng kể so với tổng số được báo cáo, xét đến việc nước này sử dụng các bên lưu ký trung gian như Euroclear ở Bỉ và Clearstream ở Luxembourg để che giấu quyền sở hữu trực tiếp. Mặc dù vậy, họ cho biết vị thế dài hạn của trái phiếu kho bạc nói chung đã giảm dần trong những năm gần đây.Trong những động thái khác, Safe đã rút ngắn thời hạn nắm giữ tại Hoa Kỳ và chuyển sang các nhà quản lý tài sản không phải của Hoa Kỳ. "Đó là để đa dạng hóa rủi ro ở cấp độ thực hiện", một nhà quản lý quỹ châu Âu, người đã nhận được các khoản phân bổ của Safe trước đây do các công ty Hoa Kỳ quản lý trong năm nay, cho biết. Nhiều dự trữ hơn hiện đang được quản lý bên ngoài Hoa Kỳ và các nước phương Tây khác, nơi tài sản có thể dễ dàng bị đóng băng. Vào tháng 1, Pan Gongsheng, thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và giám sát viên của Safe, cho biết sẽ "tăng đáng kể" việc phân bổ dự trữ của quốc gia cho Hồng Kông. Mặc dù thông tin chi tiết vẫn còn ít, một số người tin rằng động thái này có thể mở rộng sang các tài sản không phải của Hoa Kỳ ở châu Á - vẫn được tính bằng đô la, nhưng có thể do các quốc gia khác phát hành và quản lý ở những nơi xa hơn quỹ đạo của Washington.“Mục đích là để hoàn thành nhiều mục tiêu”, một người quen thuộc với Safe giải thích. “Cơ quan này cần cân bằng giữa an toàn, lợi nhuận và thanh khoản — và bây giờ là tách khỏi Hoa Kỳ”.Người này nói thêm rằng tổng thể mức độ tiếp xúc của Hoa Kỳ không thể mở rộng hơn nữa, xét đến mong muốn tách biệt, vì vậy nếu Safe thấy giá trị trong các chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp, họ không thể chỉ đơn giản thêm chúng vào danh mục đầu tư hiện có của mình. “Bạn cần bán Kho bạc dài hạn khi chúng đáo hạn và chuyển phân bổ sang MBS.“Bằng cách đó, về cơ bản bạn có thể hoán đổi một tài sản của Hoa Kỳ này sang một tài sản khác và rút ngắn thời hạn nắm giữ [tổng thể].”Những nỗ lực hiệu chỉnh dần dần của Safe đã gặp phải sự phản đối vào ngày 2 tháng 4, khi Trump công bố chế độ thuế quan mới của mình tại Vườn Hồng của Nhà Trắng.Thị trường trên toàn thế giới bàng hoàng trước thông báo áp thuế toàn phần 34% đối với tất cả hàng nhập khẩu từ Trung Quốc, con số sau đó tăng lên 145% và không được giảm nhẹ nhờ lệnh tạm dừng áp thuế "có đi có lại" trong 90 ngày đối với các đối tác thương mại khác của Mỹ.Nỗi lo về sự rạn nứt sâu sắc hơn trong quan hệ Mỹ - Trung đã khiến các nhà đầu tư toàn cầu đặt câu hỏi liệu các tranh chấp thương mại có thể leo thang thành xung đột tài chính hay không, khi Bắc Kinh sử dụng lượng trái phiếu kho bạc khổng lồ mà mình nắm giữ làm công cụ trả đũa.Các chuyên gia hiểu rõ về cách thức hoạt động của Safe đã phần lớn bác bỏ khả năng này, cũng như các quan chức cấp cao tại Washington. “Nếu Cục Dự trữ Liên bang tin rằng một đối thủ nước ngoài... đang biến thị trường trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ thành vũ khí hoặc cố gắng làm mất ổn định thị trường này để đạt được lợi ích chính trị, tôi chắc chắn rằng chúng tôi sẽ cùng nhau hành động”, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessent cho biết trong một cuộc phỏng vấn gần đây. “Nhưng chúng tôi vẫn chưa thấy điều đó”.Khuyến khíchĐọc lớnThị trường Kho bạc bị cuốn vào đòn bẩy của quỹ đầu cơ như thế nàoBất kỳ hành động bán trái phiếu kho bạc nào cũng có thể nhanh chóng bị Fed vô hiệu hóa, khi cơ quan này có đầy đủ các công cụ bao gồm nới lỏng định lượng khẩn cấp để ổn định giá cả và đẩy lợi suất xuống thấp hơn. “Điều đó sẽ chỉ khiến Trung Quốc bán vào một thị trường đang giảm, nhưng không thực sự làm thay đổi [Hoa Kỳ],” một cựu quan chức của Safe cho biết. Việc bán trái phiếu kho bạc khẩn cấp được thực hiện ở một số nền kinh tế để huy động tiền nhằm bảo vệ đồng tiền quốc gia, vị quan chức này nói thêm. Bắc Kinh đã làm điều này vào năm 2015 nhưng kể từ đó đã thay đổi chiến lược của mình. “Trung Quốc hiếm khi can thiệp trực tiếp vào thị trường [ngoại hối] giao ngay. Họ thích các công cụ như hoán đổi tiền tệ hoặc 'hướng dẫn cửa sổ' thông qua các ngân hàng nhà nước để quản lý tỷ giá hối đoái.” Theo ghi chú chính thức trước đây, dự trữ của Safe được quản lý mà không cần vay nợ, nghĩa là áp lực thanh khoản đột ngột do lệnh gọi ký quỹ trên các vị thế đòn bẩy là rất khó xảy ra.Điều này trái ngược với các chiến lược quỹ đầu cơ như cái gọi là giao dịch cơ sở, trong đó đòn bẩy cao được sử dụng để khai thác chênh lệch nhỏ giữa giá tương lai và giá thị trường tiền mặt, hoặc các chiến lược đầu tư theo nghĩa vụ đã gây ra sự biến động trên thị trường trái phiếu Vương quốc Anh vào năm 2022.Mặc dù vậy, vị thế của Trung Quốc trên thị trường vẫn đang được các quỹ đầu tư quốc gia, các nhà quản lý quỹ hưu trí và các nhà đầu tư tổ chức khác theo dõi chặt chẽ.Một giám đốc điều hành cấp cao tại một chương trình hưu trí lớn của châu Âu cho biết, do tình hình giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc, “việc chúng tôi đa dạng hóa sang châu Âu và Canada là điều hoàn toàn hợp lý… mặc dù Trung Quốc có thể không làm gì cả, nhưng ý tưởng [Trung Quốc bán tháo trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ] đã gây ra một số loại bất ổn và đó là điều mới mẻ”.Nhưng trong giới học thuật và chính sách Trung Quốc, điều đáng báo động nhất chính là đề xuất về việc Hoa Kỳ vỡ nợ có chọn lọc — và một số học giả có ảnh hưởng hiện đang ủng hộ động thái hướng tới việc phi đô la hóa hoàn toàn, thay vì điều chỉnh dần dần cơ cấu tài sản tính bằng đô la.Một loạt các đề xuất nhằm đạt được mục tiêu này đã được đưa ra trong những tháng gần đây. Chúng bao gồm việc tăng cường nắm giữ nợ công từ các nền kinh tế tiên tiến khác hoặc sử dụng một số dự trữ để củng cố hệ thống lương hưu thiếu vốn của Trung Quốc. Việc đa dạng hóa tiền tệ và mua vàng lớn hơn cũng đang thu hút sự chú ý.“Xét về mặt phòng ngừa rủi ro, các loại tiền tệ như đồng franc Thụy Sĩ và đồng yên Nhật thường được coi là nơi trú ẩn an toàn”, Zerlina Zeng, giám đốc cấp cao kiêm chiến lược gia tín dụng trưởng khu vực Châu Á tại CreditSights cho biết. “Nhưng tôi không thấy Trung Quốc sẽ mua nhiều đồng yên, xét đến mối quan hệ chặt chẽ của Nhật Bản với Hoa Kỳ”.